隨著秋高氣爽的天氣來臨，中國鋼材市場亦步入消費旺季，即所謂的“金九銀十”。在此期間，鋼材市場行情又將如何表現(xiàn)呢？小編認為：如果不發(fā)生大的意外事件，“高位運行，有所回落”，將是下一階段鋼材市場行情的運行主調(diào)。

　　對螺紋鋼過去十年的行情梳理發(fā)現(xiàn)，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季并不一定帶來價格的上漲。在熊市中，由于需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)難以扭轉(zhuǎn)價格大勢，旺季價格不上漲，這不難理解；但在鋼價牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個方面：

　　一，2016-2018年的鋼價牛市并不是長周期需求擴張的結(jié)果，而是供給側(cè)改革和逆周期調(diào)節(jié)導致的。一方面近強遠弱的跨期結(jié)構(gòu)沒有改變，遠月需求更悲觀；另一方面是現(xiàn)貨強于現(xiàn)貨的基差結(jié)構(gòu)沒有改變，期貨大部分時間處于貼水狀態(tài)。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處于增長趨勢，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，只有2018年的旺季庫存出現(xiàn)了同比下降；從環(huán)比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩(wěn)狀態(tài)，從國慶后才會出現(xiàn)降庫。9月庫存環(huán)比上升，不利于現(xiàn)貨價格上漲。這也解釋了為什么10月價格環(huán)比上漲的年份比9月多。

　　三，只有旺季現(xiàn)實比預期更好才會驅(qū)動價格上漲?？偨Y(jié)2012年和2018年旺季價格漲幅明顯，都有庫存從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變，說明需求出現(xiàn)了明顯的上漲。而一般年份，市場基于旺季預期會主動補庫，導致現(xiàn)貨堅挺或者偏強走勢，但進入旺季，如果需求沒有超預期表現(xiàn)，價格反而會因此承壓。

　　展望今年金九銀十行情，螺紋鋼盤面8月高位下跌14%，主力貼水10%，進入“金九銀十”季節(jié)性旺季后，雖然表觀需求環(huán)比好轉(zhuǎn)，庫存持續(xù)四周下降，價格低位企穩(wěn)反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結(jié)合對產(chǎn)量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)將更多的體現(xiàn)在現(xiàn)貨和近月盤面走強。1月主力合約受到地產(chǎn)調(diào)控收緊，遠期需求走弱預期抑制，將弱于近月，可關注10-1價差正套交易策略。

　　“金九銀十”被認為是傳統(tǒng)的消費旺季，“金九銀十”行情也受到市場廣泛關注，是否消費旺季一定伴隨價格上漲？本文通過對螺紋鋼“金九銀十”歷史行情的梳理，試圖解開這個疑問。

　　鋼價“金九銀十”歷史行情回顧

　?。ㄒ唬╀摬墓┬璧募竟?jié)性特征

　　鋼材供需的季節(jié)性主要體現(xiàn)在需求的季節(jié)性和庫存的季節(jié)性。

　　鋼材的下游需求主要是地產(chǎn)和基建，建筑業(yè)占比達到六成，其次是制造業(yè)，占比大概在二成。而建筑業(yè)受國內(nèi)降雨和高溫天氣影響，施工情況呈現(xiàn)前低后高的“M”字型季節(jié)性特征，使得對鋼材的需求也有相應的季節(jié)性。春節(jié)后的3-4月和9-10月是鋼材需求的兩個季節(jié)性高點：春節(jié)前后，企業(yè)資金充足，新開工項目較多，鋼材下游復工補庫，導致鋼材需求呈現(xiàn)年內(nèi)高峰。進入5-8月，國內(nèi)梅雨季節(jié)和高溫天氣，不利于建筑業(yè)露天施工，需求會環(huán)比回落；9-10月，高位天氣和降水都減少，進入年內(nèi)需求的第二個高峰。11-2月，北方陸續(xù)進入寒凍天氣，疊加春節(jié)因素，建筑業(yè)施工放緩或者停工，需求進入季節(jié)性淡季。其中9-10月除了天氣適宜外，還有年底趕工的因素，所以被稱之為需求的“金九銀十”。

　　庫存是供給和需求的結(jié)果，鋼材的產(chǎn)量除了春節(jié)前后，其他月份表現(xiàn)相對穩(wěn)定。所以庫存跟隨需求呈現(xiàn)季節(jié)性波動，庫存在春節(jié)期間達到年內(nèi)高峰，隨著節(jié)后復工，庫存持續(xù)下降，在7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬進入季節(jié)性累庫趨勢，在春節(jié)期間達到高峰。

　?。ǘ╀摬摹敖鹁陪y十”價格走勢梳理

　　一般來說，牛市和熊市，市場預期不一樣，市場行為也不一樣，所以以下對螺紋鋼歷史旺季價格梳理，分為牛市和熊市兩種背景。

　　1.熊市背景下“金九銀十”鋼價表現(xiàn)（2011年-2015年）

　　從2011年開始，螺紋鋼開啟了連續(xù)5年下跌的熊市行情。對五年鋼價7-10月價格環(huán)比梳理發(fā)現(xiàn)，熊市中“金九銀十”旺季價格上漲并不明顯：只有2012年9-10月出現(xiàn)了明顯的環(huán)比上漲行情；2014年9-10月現(xiàn)貨價格雖有微幅上漲，但期貨并未跟漲。

　　2012年10月底鋼價比8月底上漲9%的主要原因在于基建投資上行帶動需求好轉(zhuǎn)。2012年是基建寬松的一年，政策端體現(xiàn)為繼續(xù)加大對基建項目財政性資金支持，包括貸款、減稅等，同時延續(xù)了2011年以來的積極財政政策。貨幣政策上體現(xiàn)為2012年2月24日和5月18日兩次下調(diào)存準金率各0.5個百分點，6月8日更是下調(diào)了存貸款基準利率。同時，國家高層在2012年4月明確表態(tài)要“保持適度的投資規(guī)模，盡快啟動一批事關全局、帶動作用強的重大項目”，國家發(fā)改委加快重大項目審批，9月集中審批億萬基建項目。2012年全年廣義基建投資實現(xiàn)了13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%?；ㄍ顿Y增速同比增幅明顯，社融和人民幣貸款規(guī)模配合同比回升，導致下游需求出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，螺紋鋼庫存從同比增長轉(zhuǎn)為同比下降，驅(qū)動鋼價在9-10月漲幅明顯。

　　由此可見，在熊市背景下2012年9-10月份出現(xiàn)大級別上漲行情的主要驅(qū)動在于宏觀政策的刺激，擴大了旺季需求回暖的力度，并不是年內(nèi)季節(jié)性需求好轉(zhuǎn)的簡單體現(xiàn)。

　　2.牛市背景下“金九銀十”鋼價表現(xiàn)（2009年-2010年，2016年-2018年）

　　通過梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月鋼價走勢，我們也發(fā)現(xiàn)了牛市中”金九銀十”上漲相應并不明顯。除了2010年和2018年，其他牛市年份螺紋鋼現(xiàn)貨9-10月旺季中并未有明顯的上漲，而呈現(xiàn)出7-8月價格重心上移，9-10月價格高位維穩(wěn)的特點；對比期貨走勢，期貨比現(xiàn)貨更弱，大多數(shù)年份的9月呈現(xiàn)環(huán)比回落的走勢。

　　牛市中，旺季上漲的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相關數(shù)據(jù)，本文重點分析2018年旺季上漲原因，2018年10月底現(xiàn)貨價格比8月上漲6%，10月合約上漲8%，1月合約上漲1%，遠月漲幅較少，導致跨期價差擴大到700元歷史高位。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是地產(chǎn)需求超預期上漲，雖然下半年地產(chǎn)投資增速和銷售增速下滑，但地產(chǎn)趕工加速回款，導致新開工和施工面積增速持續(xù)上升，螺紋鋼庫存從年初同比上漲40%，增速轉(zhuǎn)為同比下跌23%。但近月漲幅明顯的同時，遠月未跟漲，主要是受到地產(chǎn)投資增速下滑，遠期需求看弱的抑制。

　?。ㄈ敖鹁陪y十”旺季效應不明顯原因分析

　　對螺紋鋼過去十年的行情梳理發(fā)現(xiàn)，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季價格并不一定上漲，上漲的概率只有三成。在熊市中，由于需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)難以扭轉(zhuǎn)價格大勢，旺季價格不上漲，這不難理解；但在鋼價牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個方面：

　　首先，2016-2018年的鋼價牛市并不是長周期需求擴張的結(jié)果，而是在供給側(cè)改革的政策推動和逆周期調(diào)節(jié)下短周期需求上升雙重引擎導致的。因為一方面近強遠弱的跨期結(jié)構(gòu)沒有改變，遠月需求更悲觀；另一方面是現(xiàn)貨強于現(xiàn)貨的基差結(jié)構(gòu)沒有改變，期貨大部分時間處于貼水狀態(tài)。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處于增長趨勢，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，只有2018年的旺季庫存出現(xiàn)了同比下降；從環(huán)比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩(wěn)狀態(tài)，從國慶后才會出現(xiàn)降庫。9月庫存環(huán)比上升，不利于現(xiàn)貨價格上漲。這也解釋了為什么10月價格環(huán)比上漲的年份比9月多。

　　只有旺季現(xiàn)實比預期更好才會驅(qū)動價格上漲?？偨Y(jié)2012年和2018年旺季價格漲幅明顯，都有庫存從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變，說明需求出現(xiàn)了明顯的上漲。而一般年份，市場基于旺季預期會主動補庫，導致現(xiàn)貨堅挺或者偏強走勢，但進入旺季，如果需求沒有超預期表現(xiàn)，價格反而會因此承壓。

　　2019年“金九銀十”行情展望

　?。ㄒ唬?019年8月行情回顧

　　2018年8月份，在宏觀和產(chǎn)業(yè)雙重壓制下，鋼價高位下跌，現(xiàn)貨月度下跌8%，盤面月度下跌15%?；钭邚?，盤面貼水現(xiàn)貨幅度擴大。

　　宏觀上主要受到地產(chǎn)數(shù)據(jù)走差，和近期頻繁的地產(chǎn)調(diào)控政策影響，4月份政治局會議強調(diào)房子是用來住的不是用來炒的定調(diào)，配合多次窗口指導對地產(chǎn)融資管控。二季度地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)環(huán)比1季度走差；7月30日年中政治局會議再次強調(diào)房地產(chǎn)不會作為短期刺激經(jīng)濟的手段，盤面應聲下跌。8月下旬基準利率掛鉤LPR，央行強調(diào)房貸利率不下浮以及銀行地產(chǎn)開發(fā)貸收緊等一系列消息，都強化地產(chǎn)調(diào)控再次收緊的預期。

　　供需面，高產(chǎn)量和高庫存是今年上半年兩大常態(tài)，1-7月生鐵和鋼材產(chǎn)量同比分別上漲6.7%和11.2%，生鐵同比增速比年初的9.8%下跌了3個百分點，但鋼材產(chǎn)量增速比年初上升了0.5個百分點。生鐵產(chǎn)量下行和鋼材產(chǎn)量上行的原因是短流程和長流程的廢鋼消耗量上升產(chǎn)生的。上半年唐山和武安地區(qū)高爐限產(chǎn)以及鐵礦石價格暴漲，一定程度上抑制了鐵礦消耗，導致鐵水產(chǎn)量增速下滑。而短流程開工率年后迅速回升，導致粗鋼和成材，特別是螺紋產(chǎn)量同比增幅明顯。螺紋鋼上半年產(chǎn)量同比增長25%，截止8月29日，螺紋鋼產(chǎn)量同比增長8.6%，熱軋同比增長4.5%。熱軋產(chǎn)量壓力小于螺紋。螺紋因為產(chǎn)量增幅明顯，庫存壓力是2013年降庫周期以來較大的一年，庫存同比增長50%，雖然8月中旬以來，庫存環(huán)比下降，截止8月29日，螺紋總庫存878.9萬噸，同比上漲43%，庫存絕對量依然在高位，庫存壓力明顯。

　　雖然上半年產(chǎn)量和庫存持續(xù)走高，但鋼價并未下跌。一方面是1季度地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)量價齊升，新開工繼續(xù)上行，市場延續(xù)去年底寬貨幣對地產(chǎn)利好預期，認為地產(chǎn)可能迎來新一輪回暖周期。另一方面是年初以來，鐵礦因巴西礦難持續(xù)發(fā)酵，價格不斷攀新高，成本上升支撐鋼價走強。

　?。ǘ?019年“金九銀十”行情展望

　　1.產(chǎn)量受環(huán)保壓力抑制將逐漸消退，供給端繼續(xù)承壓

　　9月份唐山限產(chǎn)力度基本與8月持平，8月月均鐵水產(chǎn)量227萬噸，環(huán)比上升10%，同比上升23.7%。當前噸鋼利潤反彈，預計9-10月月均鐵水維持在226-230萬噸高位。同時，前期因虧損而停產(chǎn)的部分電爐，目前已經(jīng)開始回升，隨著廢鋼價格的下降，預計螺紋產(chǎn)量將低位回升。此外，鋼廠經(jīng)過兩年的環(huán)保設備改進，大部分鋼廠的排放已經(jīng)改善，采暖季環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)量的影響也將消退，下半年鋼材供給端將繼續(xù)承壓。

　　2.庫存在旺季將環(huán)比下降，但絕對量依然在高位

　　回顧螺紋鋼期貨上市以來的庫存變動，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在是處于2016年以來的增庫周期（2009-2013增庫周期、2014-2016年降庫周期），一般增庫周期先是在看漲預期下的主動性累庫，后期是被動累庫，今年已經(jīng)進入被動累庫階段，螺紋鋼庫存同比增幅達到50%，當前同比上漲43%。雖然旺季需求好轉(zhuǎn)促使庫存連續(xù)三周下降，但近期噸鋼利潤因鐵礦下跌有所修復，電爐開工上行，預計庫存壓力環(huán)比將有所緩解，但無法重演2012年和2018年從同比上漲向同比下跌的轉(zhuǎn)變。

　　3.地產(chǎn)調(diào)控收緊，下游需求拐點將至

　　繼4月份中央政治局會議定調(diào)房子是用來住的不是用來炒的，到7月30日的政治局會議再次強調(diào)地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟的手段，基本確認了四月份以來地產(chǎn)調(diào)控收緊的政策意圖。7月份的地產(chǎn)新開工和投資數(shù)據(jù)持續(xù)三個月走弱，只剩施工面積增速依然堅挺；同時，竣工面積增速下滑，說明在地產(chǎn)融資再度收緊背景下，地產(chǎn)施工周期延長，短期地產(chǎn)耗鋼需求維穩(wěn)；購地方面，地產(chǎn)今年拿地下滑30%，地產(chǎn)行業(yè)進入緊縮周期；融資方面，4月以來地產(chǎn)融資收緊，地產(chǎn)投資增速下滑的周期逐步開始，這將導致后期施工面積增速見頂下滑，地產(chǎn)行業(yè)的耗鋼量出現(xiàn)拐點。

　　鋼材下游除了地產(chǎn)，還有基建和制造業(yè)。今年年初基建發(fā)力明顯，但二季度增速維持在2.9%的水平（年內(nèi)增速是4月2.97%），受地方融資渠道受限影響，預計下半年難有大幅提速。而制造業(yè)增速還在底部震蕩，亦難有起色。

　　4.旺季供需環(huán)比改善，將更多影響跨期價差走擴，單邊上漲行情不可期

　　8月螺紋鋼盤面高位下跌14%，主力貼水10%，進入“金九銀十”季節(jié)性旺季，表觀需求環(huán)比好轉(zhuǎn)，庫存持續(xù)四周下降，價格低位企穩(wěn)反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結(jié)合前文對產(chǎn)量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節(jié)性好轉(zhuǎn)將更多的體現(xiàn)在現(xiàn)貨和近月盤面走強。1月主力合約受到地產(chǎn)調(diào)控收緊，遠期需求走弱預期抑制，將弱于近月，可關注10-1價差正套交易策略。